Разворот кривой доходности: сигнал рецессии или ложная тревога?
Кривая 2s10s снова стала положительной. История говорит, что часы пошли, но этот цикл может отличаться.
Самый надежный индикатор рецессии за последние полвека только что подал сигнал, который никто не хочет слышать. Кривая доходности — спред между доходностью 2-летних и 10-летних казначейских облигаций — вернулась в положительную зону после длительной инверсии. Исторически такой переход, известный как «дезинверсия», означал начало отсчета до рецессии, а не сигнал к отбою.
Почему произошла инверсия
Кривая 2s10s инвертировалась, когда Федеральная резервная система агрессивно повышала краткосрочные ставки, в то время как долгосрочные ставки оставались привязанными к снижающимся инфляционным ожиданиям и замедлению роста. Инвертированная кривая означает, что инвесторы ожидают снижения ставок в будущем — обычно из-за ожиданий ослабления экономики, что вынудит ФРС действовать. Например, в 2022–2023 годах ФРС подняла ставку с почти нулевого уровня до 5,25–5,5%, что стало самым быстрым ужесточением за десятилетия. Это привело к инверсии, которая в какой-то момент достигла почти 110 базисных пунктов — максимального уровня с 1981 года.
Необычность этой инверсии — ее продолжительность. Кривая оставалась инвертированной дольше, чем в любом предыдущем цикле, из-за скорости ужесточения и необычайной устойчивости рынка труда. Эта устойчивость отодвигала рецессию гораздо дольше, чем предполагала историческая динамика кривой. Если в предыдущих циклах инверсия длилась в среднем 12–18 месяцев, то сейчас она превысила два года. Такой длительный период объясняется тем, что рынок труда оставался напряженным: уровень безработицы держался вблизи 3,5–4%, а рост заработной платы хотя и замедлился, но оставался выше допандемийных темпов. Это поддерживало потребительские расходы и корпоративные прибыли, откладывая неизбежный, по мнению многих экономистов, спад.
Дезинверсия и часы рецессии
Классическая схема: кривая инвертируется, остается в этом состоянии, затем дезинвертируется, когда ФРС начинает снижать ставки, а долгосрочные ставки падают медленнее, чем краткосрочные. Рецессия обычно следует за дезинверсией с лагом от шести до восемнадцати месяцев. Логика в том, что к моменту снижения ставок ущерб кредиту и спросу уже нанесен. Исторические примеры: в 2000 году дезинверсия произошла в январе, а рецессия началась в марте 2001 года; в 2006–2007 годах дезинверсия случилась в июне 2007 года, а рецессия стартовала в декабре 2007 года. В обоих случаях лаг составил от 6 до 12 месяцев.
Если этот цикл пойдет по историческому шаблону, нынешняя дезинверсия укажет на рецессию где-то в 2027 году. Но этот цикл может отличаться. Инверсия была вызвана как шоком предложения — постпандемическим всплеском инфляции, — так и традиционным перегревом, а корпоративный сектор вступил в цикл с необычно сильными балансами. Компании воспользовались низкими ставками в 2020–2021 годах для рефинансирования долгов, и сейчас многие из них имеют фиксированные низкие проценты, что снижает давление на прибыль. Кроме того, домохозяйства накопили значительные сбережения во время пандемии, что поддерживает потребление. Однако эти буферы постепенно истощаются, и если рынок труда начнет слабеть, эффект может быть резким.
На что смотреть
Ключевые переменные — кредитные спреды и рынок труда. Если спреды останутся узкими, а безработица низкой, сценарий мягкой посадки сохранится. Например, спреды по высокодоходным облигациям сейчас находятся вблизи исторических минимумов, что говорит о вере инвесторов в устойчивость заемщиков. Если спреды начнут расширяться, а увольнения ускоряться, репутация кривой снова подтвердится. Кривая указывает направление риска, а не точную дату — и сейчас она указывает на осторожность. Дополнительно стоит следить за динамикой потребительского кредитования и просрочек: рост delinquencies по кредитным картам и автокредитам может стать ранним признаком стресса. Также важно отслеживать индекс опережающих экономических индикаторов (LEI), который уже давно сигнализирует о замедлении. В совокупности эти факторы помогут понять, реализуется ли исторический сценарий или экономика сможет избежать рецессии.