Глобальная инфляция: последняя миля — самая трудная
Базовая инфляция замедлилась, но инфляция в сфере услуг остается высокой. Почему финальный отрезок пути к цели в 2% может занять больше времени, чем ожидается.
Глобальный инфляционный шок ослабевает, но не исчез. В США, еврозоне и Великобритании базовая инфляция резко снизилась с пиков 2022-2023 годов, в основном благодаря нормализации цен на энергоносители и восстановлению цепочек поставок. Другими словами, легкий прогресс уже достигнут. Напомним контекст: после пандемии 2020 года сочетание масштабных бюджетных стимулов, сбоев в поставках и скачка цен на энергоносители из-за конфликта в Украине подтолкнуло инфляцию в развитых странах к уровням, невиданным с 1980-х годов. В США базовая инфляция превышала 6%, в еврозоне — 5%, в Великобритании — выше 7%. Сейчас эти показатели вернулись в диапазон 2,5-3,5%, но путь к цели в 2% оказался намного сложнее, чем предполагалось изначально.
Дезинфляция товаров против устойчивых услуг
Ключевая особенность этого этапа — расхождение между товарами и услугами. Цены на товары резко дезинфлировали, а в некоторых категориях даже дефлировали, из-за избытка запасов и дешевых азиатских производственных мощностей. Например, цены на бытовую электронику, мебель и одежду в США за последний год либо не изменились, либо снизились. Это прямое следствие нормализации логистики: стоимость контейнерных перевозок из Азии упала более чем на 80% от пиков 2021 года, а ритейлеры, накопившие избыточные запасы, были вынуждены предоставлять скидки. Напротив, инфляция в сфере услуг остается устойчивой: затраты на жилье, страхование, здравоохранение и гостиничный бизнес продолжают расти значительно выше целевых уровней. В США арендная плата и эквивалентная аренда собственников (OER) — крупнейший компонент индекса CPI — растут примерно на 5-6% в годовом выражении, что само по себе добавляет около 1,5-2 процентных пункта к общей инфляции. Страхование автомобилей подорожало на 20% за год, а медицинские услуги — на 3-4%.
Причина структурная: цены на услуги определяются затратами на рабочую силу, а рынки труда остаются напряженными по историческим меркам. Рост заработной платы замедлился, но все еще превышает темпы, соответствующие инфляции в 2%. Пока зарплаты не нормализуются, инфляция в сфере услуг будет поддерживать базовый показатель. Для иллюстрации: в США рост средней почасовой оплаты труда составляет около 4% в год, тогда как для устойчивой инфляции в 2% при текущем росте производительности достаточно 3-3,5%. Этот разрыв в 0,5-1 процентный пункт означает, что компании перекладывают возросшие издержки на потребителей. В еврозоне аналогичная картина: несмотря на замедление, рост компенсаций на одного работника остается выше 4%, что несовместимо с целевым уровнем инфляции.
Проблема последней мили
Экономисты давно заметили, что финальный этап дезинфляции — самый сложный. «Последняя миля» от 3% до 2% обычно медленная и неровная, поскольку требует устранения внутренней инфляции, заложенной в зарплатах и ценообразовании, а не просто выгод от падения цен на сырье. Исторические примеры подтверждают это: в 1970-х годах ФРС потребовалось почти десятилетие и две глубокие рецессии, чтобы вернуть инфляцию к цели. В 1990-х годах аналогичный процесс в Великобритании и Канаде занял несколько лет. Сегодня центральные банки пытаются избежать жесткой посадки, что делает процесс еще более затяжным.
Поэтому центральные банки не спешат объявлять о победе. Более вероятен сценарий длительного ожидания: ставки останутся ограничительными дольше, чем ожидают рынки, а возвращение к цели растянется до 2027 года. Рынки фьючерсов уже закладывают снижение ставки ФРС лишь на 50-75 базисных пунктов к концу 2025 года, тогда как еще год назад ожидалось снижение на 150-200 пунктов. Это расхождение — ключевой риск для инвесторов.
Инвестиционные последствия
Сценарий «выше дольше» полностью не оценен. Реальные доходности могут оставаться повышенными, что давит на долгосрочные активы и требует осторожности в отношении акций, чувствительных к росту. Например, акции технологических компаний с высокими мультипликаторами и длинной дюрацией денежных потоков особенно уязвимы: при реальной ставке 2% вместо 0% их справедливая оценка снижается на 20-30%. Инфляционные облигации и сырьевые товары с ограниченным предложением остаются наиболее прямыми хеджами. Урок последних трех лет: инфляция, однажды укоренившись, не сдается тихо. Инвесторам стоит пересмотреть портфели, отдавая предпочтение компаниям с ценообразовательной властью, низкой долговой нагрузкой и стабильными денежными потоками, а также рассмотреть добавление защитных активов, таких как TIPS и золото, для страхования от риска затяжной инфляции.