Le pivot de la croissance chinoise : stimulus, exportations et surendettement
Pékin passe d'une croissance tirée par l'immobilier à la fabrication de pointe. Les exportations et le stimulus peuvent-ils compenser une consommation structurellement plus faible ?
Le modèle de croissance chinois change en temps réel. Pendant deux décennies, l'économie a été propulsée par un moteur immobilier et d'infrastructures absorbant le capital à un rythme extraordinaire. Ce moteur est à l'arrêt, et Pékin tente un pivot vers la fabrication de pointe, la technologie et les exportations. La question : le nouveau moteur peut-il générer assez de demande pour remplacer l'ancien ?
La fin du moteur immobilier
L'immobilier, près d'un tiers du PIB avec les industries connexes, subit un désendettement douloureux. Les bilans des promoteurs restent sous pression, les mises en chantier ont chuté, et la confiance des ménages a été ébranlée par la baisse des prix des logements – la plus grande classe d'actifs des familles chinoises. L'effet de richesse s'est inversé, expliquant la déception de la consommation malgré les stimulus répétés. Les ménages épargnent plus et dépensent moins.
Quelques ordres de grandeur : au sommet, l'immobilier et la construction représentaient 25 à 30 % du PIB chinois, contre environ 12 % aux États-Unis. Les ventes de logements neufs ont reculé de plus de 40 % depuis leur pic de 2021, et les investissements immobiliers ont chuté plus de vingt mois consécutifs. Des promoteurs systémiques comme Evergrande et Country Garden ont fait défaut ou restructuré leur dette, laissant des projets inachevés et des millions de ménages remboursant des logements non livrés. Les collectivités locales, dont les recettes dépendaient de la vente de terrains, ont vu leurs finances se contracter, pesant sur les dépenses d'infrastructure.
L'implication macroéconomique est double. La destruction de richesse immobilière pousse les ménages à reconstituer leur épargne de précaution : le taux d'épargne, déjà élevé, reste supérieur à 30 % du revenu disponible. Ensuite, la faiblesse de la demande intérieure rend la relance budgétaire moins efficace : chaque yuan de stimulus se traduit par moins de consommation, car les ménages remboursent leurs dettes ou épargnent. C'est le cœur de la « trappe à bilan » : les agents se désendettent simultanément, ce qui déprime l'activité et alimente la déflation.
L'offensive manufacturière et exportatrice
En réponse, Pékin a mis l'accent sur l'offre. Les investissements ont afflué dans les véhicules électriques, les batteries, le solaire et les semi-conducteurs – des secteurs où la Chine a déjà une échelle mondiale. Les exportations ont bondi, et la Chine affiche un excédent commercial important et croissant dans la fabrication de pointe. Mais cette stratégie exporte aussi de la déflation : la surcapacité fait baisser les prix mondiaux, provoquant des représailles tarifaires des États-Unis et de l'Europe. Plus l'offensive réussit, plus elle génère de frictions commerciales.
Les chiffres illustrent cette montée en puissance. La Chine produit plus de 60 % des véhicules électriques mondiaux et environ 80 % des batteries lithium-ion. Dans le solaire, elle assure plus de 80 % de la capacité mondiale de panneaux photovoltaïques. Ces positions dominantes reposent sur des subventions massives, un accès privilégié au crédit et des économies d'échelle sans équivalent. Résultat : les prix des panneaux solaires ont chuté de plus de 50 % en deux ans, et les constructeurs chinois proposent des modèles électriques à prix défiant toute concurrence en Europe comme sur les marchés émergents.
Mais cette stratégie a des limites structurelles. La demande intérieure ne suffit pas à absorber une telle capacité : la consommation des ménages ne représente qu'environ 38 % du PIB, contre près de 70 % aux États-Unis. La production doit donc être exportée. Or, les partenaires réagissent : les États-Unis ont imposé des droits de douane de 100 % sur les véhicules électriques chinois, l'Union européenne a lancé des enquêtes antisubventions et envisage des tarifs pouvant atteindre 38 %. Le Brésil, l'Inde et la Turquie ont érigé des barrières. Chaque nouvelle usine chinoise à l'étranger, comme en Hongrie ou au Brésil, répond à ces barrières, mais transfère aussi la valeur ajoutée hors de Chine.
Le surendettement
Tout cela repose sur la dette. Le financement social total par rapport au PIB est à des niveaux records. La transition hors de l'immobilier signifie que l'économie doit générer de la croissance sans les canaux de crédit qui l'ont portée – une tâche historiquement difficile. Notre évaluation : la croissance chinoise tendra structurellement à la baisse, dans une fourchette de 4 à 5 %, avec des stimulus épisodiques empêchant des replis brutaux mais ne restaurant pas l'ancienne trajectoire. Pour les investisseurs mondiaux, les canaux de transmission sont la demande de matières premières, les coûts des intrants manufacturiers et la pression déflationniste des exportations chinoises.
Le ratio de dette totale (ménages, entreprises, État) dépasse 300 % du PIB, contre environ 150 % il y a quinze ans. Le financement social total progresse plus vite que le PIB nominal, signe que chaque unité de croissance nécessite plus de dette. Les gouvernements locaux, endettés via des véhicules d'investissement, portent une dette estimée à plus de 60 000 milliards de yuans, dont une partie masquée. La Banque populaire de Chine a abaissé ses taux et réduit les réserves obligatoires, mais la transmission monétaire reste bloquée : les entreprises hésitent à investir et les ménages à emprunter.
Concrètement, la Chine ne peut pas simplement « stimuler » comme en 2008-2009, lorsque le plan de 4 000 milliards de yuans avait relancé l'immobilier et les infrastructures. Aujourd'hui, un stimulus équivalent aurait un effet multiplicateur bien plus faible, car il se heurterait à des bilans déjà surchargés. La croissance de 4 à 5 % que nous anticipons est donc un plafond plutôt qu'un plancher : elle dépendra de la capacité de Pékin à réorienter le crédit vers la consommation et les services, et à accepter une croissance plus lente mais plus équilibrée. Pour le reste du monde, la conséquence est claire : une Chine qui exporte sa déflation et sa surcapacité continuera de peser sur les prix industriels mondiaux, tout en restant un acheteur majeur de matières premières, mais avec une intensité décroissante à mesure que le moteur immobilier s'éteint.