Le pivot de la croissance chinoise : stimulus, exportations et surendettement
Pékin passe d'une croissance tirée par l'immobilier à la fabrication de pointe. Les exportations et le stimulus peuvent-ils compenser une consommation structurellement plus faible ?
Le modèle de croissance chinois change en temps réel. Pendant deux décennies, l'économie a été propulsée par un moteur immobilier et d'infrastructures qui absorbait le capital à un rythme extraordinaire. Ce moteur est maintenant à l'arrêt, et Pékin tente un pivot délibéré vers la fabrication de pointe, la technologie et les exportations. La question est de savoir si le nouveau moteur peut générer suffisamment de demande pour remplacer l'ancien.
La fin du moteur immobilier
Le secteur immobilier, qui représentait près d'un tiers du PIB en comptant les industries connexes, subit un désendettement douloureux. Les bilans des promoteurs restent sous pression, les mises en chantier ont fortement chuté, et la confiance des ménages a été ébranlée par la baisse des prix des logements – la plus grande classe d'actifs pour les familles chinoises. L'effet de richesse qui soutenait autrefois la consommation s'est inversé. C'est la raison principale pour laquelle les dépenses de consommation ont déçu malgré des vagues répétées de stimulus. Les ménages épargnent plus et dépensent moins.
L'offensive manufacturière et exportatrice
En réponse, Pékin a mis l'accent sur l'offre. Les investissements ont afflué dans les véhicules électriques, les batteries, le solaire et les semi-conducteurs – des secteurs où la Chine a déjà atteint une échelle mondiale. Les exportations de ces biens ont bondi, et la Chine affiche maintenant un excédent commercial important et croissant dans la fabrication de pointe. Le problème est que cette stratégie exporte plus que des biens : elle exporte de la déflation. La surcapacité fait baisser les prix mondiaux, provoquant des représailles tarifaires de la part des États-Unis et de l'Europe. Plus l'offensive manufacturière chinoise réussit, plus elle génère de frictions commerciales.
Le surendettement
Tout cela repose sur la dette. Le financement social total par rapport au PIB est à des niveaux records. La transition hors de l'immobilier signifie que l'économie doit générer de la croissance sans recourir aux canaux de crédit qui l'ont autrefois portée – une tâche historiquement difficile. Notre évaluation est que la croissance chinoise tendra structurellement à la baisse, dans une fourchette de 4 à 5 %, avec des stimulus épisodiques empêchant des replis brutaux mais ne restaurant pas l'ancienne trajectoire. Pour les investisseurs mondiaux, les principaux canaux de transmission sont la demande de matières premières, les coûts des intrants manufacturiers et la pression déflationniste que les exportations chinoises continuent d'exercer sur les marchés mondiaux.