글로벌 인플레이션: 마지막 마일이 가장 어렵다
헤드라인 인플레이션은 냉각됐지만, 핵심 서비스 물가는 여전히 끈적하다. 2% 목표까지의 마지막 구간이 시장의 예상보다 더 오래 걸릴 수 있는 이유를 분석한다.
글로벌 인플레이션 충격은 완화되고 있지만, 아직 끝나지 않았다. 미국, 유로존, 영국 전역에서 헤드라인 인플레이션은 2022-2023년 정점에서 크게 하락했으며, 이는 주로 에너지 가격의 정상화와 공급망 회복에 힘입은 바 크다. 즉, 쉬운 진전은 이미 이루어졌다는 뜻이다. 그러나 이제 남은 과제는 훨씬 더 어렵다. 단순히 원자재 가격 하락의 수혜를 기대할 수 없기 때문이다. 이제는 임금과 가격 설정 행동에 내재된 국내 발생 인플레이션을 억제해야 하는 단계에 접어들었다. 이는 통화 정책의 효과가 지연되고, 경기 둔화를 초래할 수 있는 민감한 영역이다.
상품 디스인플레이션 vs 끈적한 서비스 물가
상품과 서비스 간의 괴리는 이번 국면의 특징이다. 상품 가격은 재고 과잉과 값싼 아시아 제조 역량이 공급을 회복시키면서 공격적으로 디스인플레이션을 겪었고, 일부 품목은 완전히 디플레이션을 보이기도 했다. 예를 들어, 미국의 중고차 가격은 2022년 정점 대비 20% 이상 하락했고, 가구와 전자제품 가격도 큰 폭으로 내렸다. 반면 서비스 물가는 여전히 고집스럽다. 주거비, 보험료, 의료비, 숙박비 등은 목표치와 부합하는 수준을 훨씬 웃도는 상승세를 지속하고 있다. 이는 구조적인 이유 때문이다. 서비스 가격은 노동 비용이 지배하는데, 노동 시장은 역사적 기준으로 여전히 타이트하다. 미국의 실업률은 4% 미만을 유지하고 있으며, 유로존도 6%대 중반으로 팬데믹 이전보다 낮다. 임금 상승률은 둔화됐지만, 여전히 2% 인플레이션과 부합하는 속도보다 높다. 예를 들어, 미국의 평균 시간당 임금 상승률은 연 4% 안팎으로, 이는 물가 안정을 위한 3% 미만보다 높은 수준이다. 임금이 더 정상화될 때까지 서비스 물가는 헤드라인 지표의 하한선 역할을 할 것이다.
마지막 마일 문제
경제학자들은 오랫동안 디스인플레이션의 마지막 구간이 가장 어렵다는 점을 관찰해 왔다. 3%에서 2%로 가는 '마지막 마일'은 느리고 울퉁불퉁한 경향이 있는데, 이는 단순히 원자재 가격 하락의 혜택을 보는 것이 아니라 임금과 가격 설정 행동에 내재된 국내 발생 인플레이션을 짜내야 하기 때문이다. 기업들은 비용 증가를 소비자에게 전가하는 데 익숙해져 있고, 소비자들도 가격 인상에 대한 기대를 조정해 왔다. 이러한 기대가 고착되면 물가 상승 압력은 쉽게 꺾이지 않는다. 실제로 1970년대 오일쇼크 이후에도 인플레이션을 2%대로 되돌리는 데는 수년이 걸렸으며, 1980년대 초 폴 볼커 당시 연준 의장은 극심한 경기 침체를 감수하면서까지 강력한 긴축을 단행해야 했다. 지금은 그때보다는 덜하지만, 여전히 인플레이션의 하방 경직성은 무시할 수 없다. 미국의 근원 서비스 물가(주거비 제외)는 여전히 연 4% 이상 상승하고 있으며, 유로존의 서비스 물가 상승률도 4%를 넘는다. 이는 중앙은행들이 승리를 선언하는 것을 주저하게 만드는 이유다. 더 유력한 시나리오는 장기간의 관망세다. 금리가 시장의 예상보다 더 오래 제약적으로 유지되고, 목표로의 복귀는 2027년까지 늘어질 수 있다.
투자 시사점
'더 오래 높은 금리'는 아직 완전히 가격에 반영되지 않았다. 실질 금리는 높은 수준을 유지할 수 있으며, 이는 장기 자산에 압박을 가하고 성장 민감 주식에 대한 신중론을 지지한다. 예를 들어, 미국 10년물 국채 수익률은 최근 4%를 넘나들고 있으며, 인플레이션 연동 채권의 실질 수익률도 플러스로 전환했다. 인플레이션 연동 채권과 공급 제약이 있는 원자재가 가장 직접적인 헤지 수단이다. 금은 중앙은행의 매수세와 실질 금리 상승에도 불구하고 견조한 흐름을 보이고 있으며, 원유는 지정학적 리스크와 OPEC+의 감산으로 하방 지지를 받고 있다. 지난 3년간의 교훈은 인플레이션은 한번 자리 잡으면 쉽게 물러나지 않는다는 것이다. 투자자들은 포트폴리오를 구성할 때 이러한 인플레이션 경직성을 감안해야 하며, 단기적인 물가 지표의 개선에 과도하게 반응해서는 안 된다. 결국, 중앙은행의 정책 경로는 데이터에 의존할 수밖에 없고, 데이터는 여전히 불확실성을 내포하고 있다. 따라서 시장 참여자들은 금리 인하 기대를 늦추고, 인플레이션 헤지 수단을 유지하는 것이 현명한 전략이 될 것이다.