全球通胀：最后一英里最难走

全球通胀冲击正在消退，但尚未完全结束。在美国、欧元区和英国，总体通胀率已从2022‑2023年的峰值大幅回落，这主要得益于能源价格正常化和供应链修复。换句话说，最容易取得的进展已经完成。然而，这并不意味着通胀问题已经解决；相反，我们正进入一个更为复杂的阶段，即所谓的“最后一英里”问题。这一阶段的特征、成因与投资含义值得深入剖析。与此同时，全球通胀的地区差异也在加剧，亚洲部分新兴经济体因出口需求回升而出现通胀回暖的趋势，进一步增加了宏观环境的复杂性。

回顾疫情后的通胀历程，可以更清楚地理解当前所处的位置。2021年，随着全球经济从疫情封锁中重启，被压抑的需求集中释放，而供应链却因港口拥堵、集装箱短缺、芯片荒和劳动力短缺而严重受阻，商品价格率先飙升。2022年俄乌冲突爆发后，能源和食品价格进一步暴涨，将美欧英通胀推至数十年高位——美国CPI同比一度突破9%，欧元区突破10%，英国甚至超过11%。当时各国央行普遍判断通胀是“暂时的”，行动迟缓，随后不得不以数十年来最激进的步伐加息。如今，随着能源价格回落、供应链修复和需求降温，总体通胀已显著回落，但核心通胀、尤其是服务通胀，仍远高于目标水平。

商品通缩与服务通胀的分化

商品与服务之间的分化是本阶段最显著的特征。商品价格已大幅下降，部分类别甚至出现通缩，这归因于库存过剩和亚洲廉价制造业产能的恢复。例如，家具、家电和二手车等商品价格在2023年已明显回落，部分商品价格甚至低于疫情前水平。以美国为例，二手车价格在2022年一度同比上涨超过40%，但到2023年底已转为同比下跌，成为拉低总体通胀的重要力量。与此同时，服装、电子产品等可贸易商品的价格也因库存回补和需求降温而走弱。相较之下，服务通胀依然顽固。住房、保险、医疗保健和酒店业的价格持续上涨，远高于与目标一致的水平。在美国，住房成本（包括租金和业主等价租金）占CPI权重的三分之一左右，其同比涨幅仍徘徊在5%以上，成为推动核心通胀的主要力量。保险费用同样飙升，汽车保险在2023‑2024年同比涨幅一度达到20%以上，反映出维修成本、医疗成本和诉讼费用的上升。以德国为例，2023年家具价格下降约12%，而日本二手车市场价格下降约15%，进一步说明商品通缩的广度。

这种分化的根源在于结构性因素：服务价格主要由劳动力成本驱动，而劳动力市场按历史标准衡量依然紧张。尽管科技行业出现裁员潮，但整体失业率仍处于低位，职位空缺率依然较高。工资增长已有所放缓，但仍高于与2%通胀目标相一致的步伐。例如，美国平均时薪同比增速仍在4%左右，而欧元区协商工资增速也超过3%。在工资进一步正常化之前，服务通胀将对总体通胀形成底部支撑。此外，服务业的生产率增长通常慢于制造业，这意味着单位劳动力成本的上升更容易转化为价格上涨。以医疗保健为例，其价格涨幅长期高于总体通胀，部分原因在于劳动力密集且需求刚性。教育培训、个人护理以及餐饮业同样显示出类似的价格黏性——2023年美国餐饮服务CPI同比仍保持在4.2%附近。

最后一英里问题

经济学家早已观察到，通胀下降的最后一段路是最艰难的。从3%降至2%的“最后一英里”往往缓慢且颠簸，因为这需要挤出国内产生的通胀——即嵌入工资和定价行为中的通胀——而不是仅仅受益于大宗商品价格下跌。2023年，全球大宗商品价格下跌显著拉低了总体通胀，但核心通胀的回落速度明显慢于总体通胀。例如，美国核心CPI同比增速在2023年底仍高于3.5%，而总体CPI已降至3%附近。这种粘性表明，通胀的驱动因素已从外部冲击转向内部需求。这也意味着企业在制定年度预算时，需要将更高的工资预期计入成本模型，并可能通过提前锁定原材料价格来对冲成本上升。

这就是为什么各国央行不愿宣布胜利。美联储、欧洲央行和英国央行均表示，需要看到更多证据表明通胀正在持续回归目标，才会考虑降息。更可能的情况是长期按兵不动：利率在比市场预期更长的时间内保持限制性，回归目标的旅程将延续到2027年。市场最初预期2024年会有多次降息，但如今已推迟至年中甚至更晚，且降息幅度也大幅缩减。以美联储为例，2024年初市场预期全年降息6次以上，但到年中预期已缩减至1‑2次，点阵图显示官员们对降息路径的分歧加大。欧洲央行虽然率先降息，但也强调后续决策将依赖数据，不会预设路径。英国央行则因服务通胀顽固而推迟了降息时机。当前，美联储基准利率仍维持在5.25%‑5.5%区间，欧央行主要再融资利率约为4.0%，英国基准利率约为5.0%，均高于疫情前水平近两倍。

投资影响

“长期维持高利率”尚未被市场充分定价。实际收益率可能保持高位，这对长久期资产构成压力，并支持对增长敏感的股票保持谨慎。例如，10年期美国国债实际收益率（TIPS收益率）仍维持在2%以上，远高于疫情前水平。这导致成长股估值承压，尤其是那些依赖未来现金流折现的科技股。相反，价值股和金融股可能受益于较高的利率环境。银行股在利率上升周期中往往表现较好，因为净息差扩大，但需警惕信贷成本上升的风险。英国汇丰银行在2023年第四季度报告显示，其净息差因利率上升提升了约75个基点，直接带动了利润增长。

通胀挂钩债券和供应受限的大宗商品仍是最直接的避险工具。过去三年的教训是，一旦通胀根深蒂固，它不会轻易消退。投资者应关注那些具有定价权的公司，它们能够将成本上升转嫁给消费者，从而保护利润率。例如，必需消费品和公用事业公司通常具有较强定价权，而奢侈品和高端品牌也能在通胀环境中维持利润率。具体案例包括美国的宝洁公司（P&G）在2023年通过提升包装尺寸价格实现了约3%的利润率提升，欧洲的雀巢则通过区域性价格调整抵消了原材料成本上涨。黄金等实际资产在通胀高企时期往往表现良好，可作为投资组合的稳定器。2023年黄金价格创下历史新高，部分反映了投资者对通胀和地缘政治风险的担忧。

为了更全面地理解当前局势，我们有必要回顾一下通胀的起因。2021年，随着全球经济从疫情中复苏，需求激增，而供应链却因封锁和劳动力短缺而受阻。港口拥堵、集装箱短缺和芯片荒等问题导致商品价格飙升。随后，2022年俄乌冲突爆发，导致能源和食品价格飙升，将通胀推至数十年高位。各国央行起初认为通胀是“暂时的”，但后来不得不激进加息。如今，随着能源价格回落和供应链恢复，总体通胀已显著下降，但核心通胀（剔除食品和能源）仍居高不下，尤其是服务业。

以美国为例，2024年CPI同比增速已从9%以上的峰值降至约3%，但核心服务价格（如住房和医疗）仍以4%‑5%的速度上涨。欧元区的情况类似，尽管能源价格下跌，但服务业工资增长依然强劲，推动核心通胀维持在3%以上。英国更是如此，由于脱欧和劳动力短缺，服务业通胀更为顽固，核心通胀率一度超过6%。

这种分化对政策制定者构成严峻挑战。如果服务业通胀持续，央行可能被迫在更长时间内维持高利率，甚至进一步加息。这将对经济增长和就业产生负面影响，但央行更担心的是通胀预期脱锚。一旦企业和家庭开始预期高通胀将持续，工资‑价格螺旋就可能形成，使通胀更难控制。例如，2023年德国工会要求大幅加薪，以弥补实际购买力的损失，这进一步加剧了工资上涨压力。

从投资角度看，这意味着市场需要重新评估“软着陆”的可能性。如果央行过度紧缩，经济可能陷入衰退；如果紧缩不足，通胀可能反弹。因此，投资者应保持防御性配置，关注现金流强劲、定价能力强的公司，同时减少对长久期债券和成长股的敞口。此外，黄金和通胀挂钩债券等实际资产可作为对冲通胀风险的工具。总之，全球通胀的最后一英里将充满波折，投资者需保持警惕，灵活应对政策变化和市场波动。