世界的インフレ：最後の1マイルが最も困難

世界的なインフレショックは和らぎつつあるが、完全に消えたわけではない。米国、ユーロ圏、英国では、ヘッドラインインフレが2022年から2023年のピークから急激に低下した。これは主にエネルギー価格の正常化とサプライチェーンの修復によるものである。つまり、容易な進展はすでに達成されたのである。

財のディスインフレと粘着的なサービス

財とサービスの間の乖離が、この局面の特徴である。財価格は、在庫過剰と安価なアジアの製造能力が供給を回復させたことで、積極的にディスインフレが進み、一部のカテゴリーでは完全にデフレとなった。一方、サービスインフレは依然として根強い。住居費、保険、医療、ホスピタリティなどのコストは、目標と整合的な水準をはるかに上回る上昇を続けている。

その理由は構造的である。サービス価格は労働コストに支配されており、労働市場は歴史的な基準から見て依然として逼迫している。賃金上昇率は冷めてきたが、2%のインフレと整合的なペースをまだ上回っている。賃金がさらに正常化するまで、サービスインフレはヘッドライン数値の下支えとして機能するだろう。

最後の1マイル問題

経済学者は長い間、ディスインフレの最終段階が最も困難であると観察してきた。3%から2%への「最後の1マイル」は、ゆっくりとした不安定なものになりがちである。なぜなら、それは商品価格の下落から単に恩恵を受けるのではなく、賃金や価格設定行動に組み込まれた国内発生型インフレを絞り出すことを必要とするからである。

このため、中央銀行は勝利を宣言することに慎重である。より可能性の高いシナリオは、長期にわたる金利据え置きである。すなわち、金利は市場が予想するよりも長く制限的な水準に留まり、目標への回帰は2027年まで延びる。

投資への示唆

「より長く高止まり」は完全には価格に織り込まれていない。実質利回りは高止まりする可能性があり、これは長期資産に圧力をかけ、成長敏感な株式に対する慎重姿勢を支持する。インフレ連動債と供給制約のあるコモディティは、最も直接的なヘッジであり続ける。過去3年間の教訓は、ひとたび定着したインフレは静かに降伏しないということである。

さらに、この「最後の1マイル」の粘着性は、中央銀行の政策運営に重大な含意を持つ。例えば、米連邦準備制度理事会（FRB）は、インフレが目標に確実に回帰するまで利下げを急がない姿勢を示している。ユーロ圏では、欧州中央銀行（ECB）がエネルギー価格の変動によるベース効果に左右されないコアインフレに注目している。英国では、イングランド銀行がサービス価格と賃金上昇率の粘着性を重視している。

実際、2023年後半から2024年にかけて、市場は早期の利下げを期待したが、その期待は繰り返し後退させられた。これは、インフレの最終的な収束が予想以上に時間がかかることを示唆している。投資家は、ポートフォリオを構築する際に、この「高止まり」シナリオを考慮に入れるべきである。特に、長期国債の保有者は、実質利回りの上昇による価格下落リスクに注意が必要である。一方、インフレ連動債は、予想外のインフレ再燃に対する保険として有効である。また、供給制約のあるコモディティ（原油、銅、農産物など）は、地政学的リスクや気候変動による供給途絶のリスクをヘッジする手段として魅力的である。

結論として、世界経済はインフレとの戦いの最終段階に入ったが、その道のりは平坦ではない。中央銀行の忍耐強い姿勢と、労働市場の逼迫が続く限り、インフレ率が目標に達するには時間がかかるだろう。投資家は、この不確実性を認識し、分散投資とヘッジ戦略を組み合わせて対応することが重要である。