Inflación Global: La Última Milla es la Más Difícil
La inflación general se ha enfriado, pero los servicios subyacentes siguen siendo rígidos. Por qué el tramo final hacia las metas del 2% podría tomar más tiempo de lo que espera el consenso.
El shock inflacionario global se desvanece, pero no ha desaparecido. En Estados Unidos, la eurozona y el Reino Unido, la inflación general ha caído bruscamente desde sus picos de 2022-2023, impulsada por la normalización de los precios energéticos y la recuperación de las cadenas de suministro. El progreso fácil ya se ha logrado.
El episodio inflacionario posterior a la pandemia fue el más severo en cuatro décadas. En Estados Unidos, el IPC alcanzó un máximo cercano al 9,1% interanual en junio de 2022, el nivel más alto desde 1981. En la eurozona, la tasa general superó el 10% en octubre de 2022, con picos aún mayores en países bálticos y economías dependientes del gas ruso. El Reino Unido tocó un máximo del 11,1% en octubre de 2022, el registro más elevado desde 1981. Tres años después, esas tasas se han reducido a rangos del 2% al 4% en la mayoría de las economías avanzadas, una caída de entre cinco y ocho puntos porcentuales, una de las desinflaciones más rápidas de la historia moderna.
El detonante fue doble. Primero, la normalización de los precios energéticos: el gas natural europeo pasó de máximos superiores a 300 euros por megavatio-hora en el verano de 2022 a niveles muy inferiores, y el Brent retrocedió desde más de 120 dólares por barril hasta rangos de 70-85 dólares. Segundo, la recuperación de las cadenas de suministro: el Global Supply Chain Pressure Index de la Reserva Federal de Nueva York volvió a terreno negativo tras los cuellos de botella de 2021-2022. Ambos factores son transitorios: una vez agotados sus efectos base, dejan de aportar a la desinflación. Ese es el punto en el que nos encontramos.
Desinflación de Bienes vs. Servicios Rígidos
La divergencia entre bienes y servicios define esta fase. Los precios de los bienes se han desinflado agresivamente —y en algunas categorías, deflactado— gracias a los excedentes de inventario y la capacidad manufacturera asiática barata. En contraste, la inflación de servicios sigue obstinada: vivienda, seguros, atención médica y hostelería suben muy por encima de la meta.
En Estados Unidos, la inflación de bienes fue negativa en términos interanuales durante varios meses de 2023 y 2024, mientras que la de servicios se mantuvo por encima del 4%, e incluso del 5% en algunos trimestres. En la eurozona, los bienes industriales no energéticos desaceleraron hasta tasas cercanas al 1%, pero los servicios se estancaron en torno al 3,5%-4%. Esa brecha de tres a cuatro puntos porcentuales impide que la inflación general converja de forma sostenida hacia el 2%.
La razón es estructural: los precios de los servicios están dominados por los costos laborales, y los mercados laborales siguen ajustados. El crecimiento salarial se ha moderado, pero aún supera el ritmo consistente con una inflación del 2%. En Estados Unidos, el índice de costos de empleo (ECI) se ha desacelerado desde máximos superiores al 5% hasta rangos del 3,5%-4%, todavía por encima del 3% compatible con la meta. En la eurozona, los salarios negociados crecen alrededor del 4%-5%, y en el Reino Unido el crecimiento salarial regular ronda el 5%-6%. Hasta que los salarios se normalicen, la inflación de servicios actuará como un piso bajo la cifra general.
Un ejemplo lo ilustra: el precio de un corte de pelo, de un seguro de automóvil o de una noche de hotel depende casi por completo del costo del trabajo y de la demanda local, no del petróleo ni de los fletes. Por eso, aunque el crudo caiga un 30%, esos precios apenas reaccionan. En cambio, el precio de un televisor o de un mueble sí responde con rapidez a la caída de los costos de transporte y de los insumos importados. Esa asimetría explica por qué la desinflación de bienes avanza rápido y la de servicios, no.
El Problema de la Última Milla
El tramo final de la desinflación es el más difícil. La "última milla" del 3% al 2% tiende a ser lenta y accidentada, porque requiere exprimir la inflación generada internamente —la incrustada en salarios y fijación de precios— en lugar de beneficiarse de la caída de las materias primas.
La evidencia histórica lo respalda. En episodios previos, como Estados Unidos a principios de los ochenta o la eurozona tras la crisis de deuda, el descenso del 10% al 4% fue relativamente rápido, pero el tramo del 4% al 2% se prolongó durante años. La inflación de servicios responde con retardo a la política monetaria: los contratos salariales se renegocian una o dos veces al año, las rentas se ajustan con cláusulas de indexación y las empresas tardan en revisar márgenes. Esa inercia solo se doblega con paciencia y con un costo real en actividad y empleo.
Por eso los bancos centrales dudan en declarar victoria. El escenario más probable es un prolongado patrón de espera: tasas restrictivas por más tiempo de lo que anticipan los mercados, con el regreso a la meta extendiéndose hasta 2027. La Reserva Federal no tiene prisa por recortar, el Banco Central Europeo advierte sobre los riesgos de un alivio prematuro y el Banco de Inglaterra enfrenta una inflación de servicios particularmente pegajosa. El mensaje es el mismo: mejor mantener el freno demasiado tiempo que soltarlo antes de tiempo y tener que volver a apretarlo.
Implicaciones de Inversión
"Más alto por más tiempo" no está totalmente descontado. Los rendimientos reales podrían permanecer elevados, presionando a los activos de larga duración y sugiriendo cautela en las acciones sensibles al crecimiento. Los bonos ligados a la inflación y las materias primas con oferta restringida siguen siendo las coberturas más directas.
Si las tasas nominales se mantienen altas y la inflación baja lentamente, los rendimientos reales se mantienen elevados. Eso encarece el costo del capital y castiga a los activos cuyos flujos de caja llegan muy lejos: acciones de crecimiento de larga duración, tecnológicas sin beneficios actuales, inmobiliario apalancado y bonos de vencimiento largo. Favorece, en cambio, a los activos de corta duración, a los bonos indexados a la inflación —TIPS estadounidenses o linkers británicos— y a las materias primas con oferta limitada, como el cobre, el uranio o ciertos productos agrícolas.
Un bono a 30 años con cupón del 4% pierde cerca del 20% de su valor de mercado si los rendimientos suben un punto porcentual; ese mismo bono apenas se inmuta si su vencimiento es de dos años. La duración vuelve a ser un factor de riesgo central, algo que muchos inversores olvidaron durante la década de tasas cero posterior a 2008. La lección de los últimos tres años es que la inflación, una vez arraigada, no se rinde en silencio, y que la paciencia de los bancos centrales será tan importante como su determinación.