التضخم العالمي: الميل الأخير هو الأصعب

تتلاشى صدمة التضخم العالمية، لكنها لم تختفِ تمامًا. في الولايات المتحدة ومنطقة اليورو والمملكة المتحدة، انخفض التضخم الرئيسي بشكل حاد من ذرواته في 2022-2023، مدفوعًا بشكل أساسي بتطبيع أسعار الطاقة وتعافي سلاسل التوريد. بعبارة أخرى، تم بالفعل تحقيق التقدم السهل. فبعد أن بلغ التضخم في الولايات المتحدة نحو 9.1% في يونيو 2022، وهو أعلى مستوى له منذ أكثر من أربعة عقود، تراجع إلى نطاق 3% تقريبًا، بينما انخفض في منطقة اليورو من ذروة تجاوزت 10% في أواخر 2022 إلى مستويات قريبة من 2.5%، وفي المملكة المتحدة من أعلى مستوى له منذ 1980 عند 11.1% إلى ما دون 4%. هذا التراجع يعكس إلى حد كبير زوال الصدمات الخارجية: عودة الإمدادات بعد جائحة كوفيد-19، وتراجع أسعار الغاز والنفط بعد أزمة أوكرانيا، وانحسار اختناقات الشحن البحري. لكن الأرقام الرئيسية تخفي تحتها تفاصيل أكثر تعقيدًا، إذ إن ما تبقى من التضخم هو الجزء الأكثر صلابة والأصعب في المعالجة، وهو التضخم النابع من داخل الاقتصاد ذاته.

تباين تضخم السلع مقابل لزوجة الخدمات

التباين بين السلع والخدمات هو السمة المميزة لهذه المرحلة. فقد شهدت أسعار السلع انكماشًا حادًا - وفي بعض الفئات انكماشًا كاملًا - بفضل تخمة المخزونات وقدرات التصنيع الآسيوية الرخيصة التي أعادت الإمدادات. فأسعار السلع الأساسية مثل المواد الغذائية والطاقة والسلع المعمرة تراجعت أو استقرت، بعد أن كانت المحرك الأول لارتفاع التضخم في 2021-2022. في المقابل، لا يزال تضخم الخدمات عنيدًا. تستمر تكاليف الإيجار والتأمين والرعاية الصحية والضيافة في الارتفاع بمستويات تتجاوز بكثير ما يتوافق مع الهدف. فمثلًا، في الولايات المتحدة، ظل تضخم المأوى (الإيجار المكافئ لمالك المنزل) فوق 5% لفترة طويلة، وهو مكون يمثل نحو ثلث مؤشر أسعار المستهلك، ما يجعله أكبر مساهم منفرد في التضخم الأساسي. وبالمثل، ارتفعت أسعار التأمين على السيارات بنسبة تجاوزت 20% على أساس سنوي في بعض الفترات، مدفوعة بارتفاع تكاليف قطع الغيار والإصلاح وأجور العمالة.

السبب هيكلي: أسعار الخدمات يهيمن عليها تكاليف العمالة، ولا تزال أسواق العمل ضيقة بالمعايير التاريخية. فمعدلات البطالة في الولايات المتحدة بقيت قرب 3.7%-4%، وهي مستويات منخفضة تاريخيًا، مع وجود نحو 1.3 فرصة عمل شاغرة لكل عاطل عن العمل في ذروة الضيق. تباطأ نمو الأجور لكنه لا يزال أعلى من المعدل المتوافق مع تضخم 2%. فمقياس تتبع الأجور في أتلانتا الفيدرالي، الذي يقيس نمو الأجور للعاملين الذين بقوا في وظائفهم، ظل فوق 4.5% لفترة، بينما يرى الاقتصاديون أن نموًا في حدود 3%-3.5% هو المتوافق مع هدف 2%. حتى تعود الأجور إلى طبيعتها، سيعمل تضخم الخدمات كأرضية للرقم الرئيسي. وهذا يعني أن أي انخفاض إضافي في التضخم الرئيسي سيتطلب تبريدًا حقيقيًا في سوق العمل، وليس مجرد استمرار انحسار أسعار السلع.

مشكلة الميل الأخير

لاحظ الاقتصاديون منذ فترة طويلة أن المرحلة الأخيرة من انكماش التضخم هي الأصعب. "الميل الأخير" من 3% إلى 2% يميل إلى أن يكون بطيئًا ومتعرجًا، لأنه يتطلب القضاء على التضخم الناتج محليًا - النوع المضمن في الأجور وسلوك تحديد الأسعار - بدلاً من مجرد الاستفادة من انخفاض أسعار السلع الأساسية. فبينما يمكن للبنك المركزي أن ينتظر زوال صدمة الطاقة، فإنه لا يستطيع الانتظار ببساطة حتى تختفي ضغوط الأجور؛ بل يجب أن يخلق ظروفًا اقتصادية أكثر برودة ترفع البطالة قليلًا وتقلل قدرة العمال على التفاوض. وهذا هو الثمن المؤلم الذي تتجنبه البنوك المركزية عادة، لأنه يزيد مخاطر الركود.

لهذا تتردد البنوك المركزية في إعلان النصر. فحتى مع تراجع التضخم، يظل أعلى من الهدف في معظم الاقتصادات المتقدمة، ويظل التضخم الأساسي - الذي يستبعد الغذاء والطاقة - مرتفعًا. السيناريو الأكثر ترجيحًا هو نمط انتظار مطول: تظل أسعار الفائدة مقيدة لفترة أطول مما تتوقعه الأسواق، ويمتد الطريق إلى الهدف حتى عام 2027. وهذا يعني أن أسعار الفائدة الرسمية قد تبقى مرتفعة لسنوات، وأن تخفيضات الفائدة ستكون أبطأ وأقل مما كان متوقعًا في بداية 2024. مثال على ذلك أن الأسواق كانت تتوقع ست تخفيضات للفائدة الأمريكية في 2024، لكنها اضطرت لاحقًا إلى خفض توقعاتها إلى تخفيضين أو ثلاثة فقط، بعد أن أظهرت بيانات التضخم الأولى من العام مرونة مفاجئة.

الآثار الاستثمارية

"الأسعار الأعلى لفترة أطول" غير مسعّرة بالكامل. قد تظل العوائد الحقيقية مرتفعة، مما يضغط على الأصول طويلة الأجل ويدعم الحذر بشأن الأسهم الحساسة للنمو. فشركات التكنولوجيا ذات التقييمات المرتفعة، التي تعتمد على خصم تدفقاتها النقدية المستقبلية بأسعار فائدة منخفضة، تتأثر سلبًا عندما تبقى العوائد مرتفعة. في المقابل، تستفيد البنوك من هامش فائدة أعلى، وقد تستفيد شركات الطاقة والسلع من استمرار ضيق العرض. السندات المرتبطة بالتضخم والسلع المقيدة بالعرض تظل أكثر أدوات التحوط المباشرة، إذ تحمي حاملها من مفاجآت التضخم الصعودية. كما أن الذهب، رغم كونه أصلًا بلا عائد، يظل ملاذًا في بيئات العوائد الحقيقية السلبية أو المنخفضة. الدرس من السنوات الثلاث الماضية هو أن التضخم، بمجرد أن يترسخ، لا يستسلم بهدوء. فالمستثمرون الذين راهنوا على عودة سريعة إلى "الوضع الطبيعي" ما قبل 2020 دفعوا ثمنًا باهظًا، بينما الذين أدركوا أن العالم انتقل إلى نظام تضخمي جديد أكثر تقلبًا تمكنوا من تعديل محافظهم بشكل أفضل. وهذا يعني أن التنويع بين الأصول الحقيقية والاسمية، والتركيز على الجودة في الميزانيات العمومية، سيبقى استراتيجية أساسية في المرحلة المقبلة.